锡：供需延续偏紧格局，重视权益资产重估

行业近况

一是全球锡精矿供应偏紧，精锡现货供应紧张短期难以缓解。11月缅甸疫情加剧，口岸封闭致缅甸锡矿进口环比-39%（1702吨），影响国内冶炼厂产量。据ITA，2021年国内精锡产量同比增幅仅2.7%。二是传统家电领域锡需求放缓，光伏行业锡需求快速增长。据我们测算2021年国内精锡需求增速约3.2%。三是全球交易所库存可用天数仅3天，居历史较低水平。

评论

展望2022年，全球锡精矿及精锡供应偏紧格局或维持。第一，缅甸佤邦地区锡矿出货量仍将延续低位。新勘探的锡矿资源或对缅甸供应形成补充，但难以逆转产量系统性下滑的大趋势；叠加缅甸疫情并无明显改善，口岸封闭时有发生，干扰锡矿发运。第二，印尼（精锡年均产量7-8万吨，全球占比约20%）是全球精锡供应重要扰动因素。一是2021年11月印尼总统表示可能会在2024年停止锡出口[1]，一旦印尼供应受到干扰将直接冲击印尼以外地区精锡供需平衡。二是2021年1-11月印尼精锡出口持续受疫情、换发私营炼厂出口证照、暴雨、航运紧张等干扰。我们注意到2021年前三季度，天马公司精锡产量1.9万吨，同比-49%（占印尼产量38%），但印尼整体出口量同比+4.8%。据此，我们认为私人冶炼厂出口逐步增加，但印尼锡资源整体面临陆地资源贫化，海上采矿难度增加约束。第三，巴西、秘鲁、玻利维亚等国产量保持稳定。第四，2022~2023年可观察的新建项目仍相对有限。

受益于全球光伏装机量快速上升，全球精锡消费有望打开新空间。一是光伏行业将打开锡需求新的增长空间，成为拉动锡需求增长的主要力量。光伏产业锡需求主要集中在由锡铅焊料和铜基材制备的光伏焊带。锡铅焊带成本低，焊接可靠性高，导电性好等优势占据主流市场。据ITA测算2021年光伏行业用锡量约1.4万吨，同比+40%，据我们测算，到2025年光伏行业用锡量或达到4.65万吨，2021-2025年CAGR为35%，全球需求占比由4%提升至13%。二是半导体、汽车电子、5G通信等新兴产业维持景气格局，锡焊料需求有望保持增长。三是家电领域锡消费受房地产增速回落压制或呈回落态势，但国内稳增长政策持续落地，亦无须过度悲观。

目前产业链库存处于历史较低水平，锡价对供需边际变化的敏感性系统性增强，相关权益资产盈利水平维持高位，重估动能强劲。据我们测算，2021~2023年全球精锡或短缺1.4、0.9、1.2万吨，仍呈紧平衡格局，锡价中枢有望维持高位，建议重视权益资产重估机会。

风险

1）供给收缩弱于预期；2）下游需求不及预期；3）全球货币政策收紧。

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